对当前五个热点问题的自问自答——投资策略周报(0422)
本篇分享了我们对近期五个热点的思考，分别是降准、香港汇率、芯片禁售和贸易摩擦、网络安全信息化工作会议、公募基金重仓等五项。建议配置上重点向着科技、中高端制造、军工、医疗保健倾斜，以“自主创新”“进口替代”作为重要选股思路之一。
核心观点
⚑【策略观点】降准的看法。降准不是宽松信号，重启基建和地产的概率非常低。
⚑【策略观点】香港汇率的看法。香港具备了风险升级的一切要素，如果对于香港经济的信心不能回复，而美联储持续加息，则香港伴随汇率问题升级，风险水平将会持续提升。
⚑【策略观点】芯片禁售和贸易摩擦的看法。禁运中国通讯公司遭遇美国芯片禁售不是孤立事件，和贸易摩擦及未来可能采取的其他措施一起，本质上是美国对中国向着产业链中高端进军的打压。互相威胁将会不断升级，直至风险因素因素出现，中国以市场开放换科技进步的目标将会达成阶段性成果。但是，几乎可以肯定，美国政府未来对于中国科技和中高端制造业的打压不会停止。对于资本市场来说，最大的机会也就来自于此，当前，我们面临着提升制造业水平，提升价值链的关键阶段，而同时又是以人工智能、物联网、大数据、云计算所开启的新一轮智能革命的浪潮中，政府已经非常清晰的认知了这一点，因此，我们可以预见，政府资源、社会资源将会向着这一领域倾斜，带来新的大型的投资机会。这是房地产财富扩张后，中国又一次重大的财富洗牌机会
⚑【策略观点】对主席全国网络安全和信息化工作会议上的重要讲话的理解。高规格召开本次会议，并作出重要讲话，目的在于统一思想，摒弃噪音，对于发展科技、信息产业，提升和调整产业结构势在必行。
⚑【策略观点】对公募基金近期配置的看法。一季报出炉，不出意外，公募基金开始提升TMT/医疗保健/中高端制造业，整体风格开始向着中小盘迁徙。
⚑【策略观点】在结合以上五点，我们建议投资者重视以上事件的综合影响，风险 仍未彻底消除。而配置上重点开始向着科技、中高端制造、军工、医疗保健倾斜， 以“自主创新”“进口替代”作为重要选股思路之一。
⚑【估值/解禁跟踪】估值方面，上周全部A股估值（TTM）略有下降，从18.3下降至17.8，剔除金融后全部A股估值从27.3下降至26.5，创业板估值从54.9上升至55.9。沪深300成分股估值从13.4下降至13.0，中证500成分股估值从26.46下降至25.6。分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比上升，其中定增解禁规模为290亿，下周将会迎来限售股解禁规模小高峰；上周全周重要股东二级市场减持10.2亿元；陆股通资金净流入146.2亿；新成立偏股型基金52.2亿份。从近几周的首发融资和再融资情况来看，今年以来IPO数目及融资规模明显下降，截至目前，4月IPO募资41.0亿元。4月再融资批文下发速度有所下降。
⚑【风险提示】经济不及预期；贸易战加速升级；海外市场扰动
一、本周策略观点——近期观点
本篇分享了我们对近期五个热点的的思考：结论如下：
第一，降准的看法。降准不是宽松信号，重启基建和地产的概率非常低。
第二，香港汇率的看法。香港具备了风险升级的一切要素，如果对于香港经济的信心不能回复，而美联储持续加息，则香港伴随汇率问题升级，风险水平将会持续提升。
第三，芯片禁售和贸易摩擦的看法。禁运中国通讯公司遭遇美国芯片禁售不是孤立事件，和贸易摩擦及未来可能采取的其他措施一起，本质上是美国对中国向着产业链中高端进军的打压。互相威胁将会不断升级，直至风险因素出现，中国以市场开放换科技进步的目标将会达成阶段性成果。但是，几乎可以肯定，美国政府未来对于中国科技和中高端制造业的打压不会停止。对于资本市场来说，最大的机会也就来自于此，当前，我们面临着提升制造业水平，提升价值链的关键阶段，而同时又是以人工智能、物联网、大数据、云计算所开启的新一轮智能革命的浪潮中，政府已经非常清晰的认知了这一点，因此，我们可以预见，政府资源、社会资源将会向着这一领域倾斜，带来新的大型的投资机会。这是房地产财富扩张后，中国又一次重大的财富洗牌机会。
第四，对主席全国网络安全和信息化工作会议上的重要讲话的理解。高规格召开本次会议，并作出重要讲话，目的在于统一思想，摒弃噪音，对于发展科技、信息产业，提升和调整产业结构势在必行。
第五，对公募基金近期配置的看法。一季报出炉，不出意外，公募基金开始提升TMT/医疗保健/中高端制造业，整体风格开始向着中小盘迁徙。
在结合以上五点，我们建议投资者重视以上事件的综合影响，风险仍未彻底消除。而配置上重点开始向着科技、中高端制造、军工、医疗保健倾斜，以“自主创新”“进口替代”作为重要选股思路之一。
※ 怎么看待降准，是强烈宽松的信号吗？
4月17日晚间，央行公告称，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。有分析认为，本次降准宣告货币政策的转向。我们认为，这种理解有误。
中国当前非常重要的一个任务是防范金融风险，结构性去杠杆，无论如何，继续大幅加杠杆已经绝不允许。我们在去年6月发布了报告《金融资产繁荣谢幕，兼论A股当前核心思路》中论述了2012年以来中国金融体系创新带来的信用总量增长。我们认为从2012年以来，央行负债增速明显放缓，基础货币投放放缓。但是商业银行资产和负债规模仍保持高速增长，结果是货币乘数，以及更加广义的商业银行/央行总资产规模乘数大幅攀升。
2012年以来，商业银行先后通过以买入返售为代表的同业负债，以及将存款转化为理财产品然后投向同业负债实现了被动负债的主动化，绕开了监管限制。同时理财产品、同业负债等不断的“空转”，实现了规模的高速扩张。
银行主动负债成本要高于被动负债，因此，会通过各种途径投入到非标产品以获得更高的收益，其中通道业务为银行资金提供了途径。银行主动负债资金通过各种通道投入到金融市场、房地产和地方债务平台，使得金融企业、居民、和地方政府的杠杆继续攀升。
2017年4月以来，金融监管政策趋严，创新被遏制，主动负债增速持续下滑，导致商业银行的负债增速快速下降。资管新规虽然未实施，但是金融机构已经按照资管新规的要求进行调整，通道业务规模开始下滑。如此一下。商业银行自主扩张信用的机制得到遏制。商业银行重新回归到“存款-贷款”的传统模式上来。
经济增速仍保持6.5%以上的增长，考虑到通胀可能在2%以上，则名义上M2增速应该保持8.5%左右的增长，才能避免出现明显的紧缩效应。M2等于基础货币乘以货币乘数。也就意味着，要使得M2增速保持在8.5%左右，要么货币乘数不变，持续增加基础货币；要么基础货币不变，通过降准提升货币乘数。
央行投放基础货币的方式最主要有两种，一种是外汇占款；一种是对其他存款性公司债权，后者以MLF、逆回购等形式存在。在外汇占款增速大幅放缓后，央行均通过MLF等对其他存款性公司债权投放基础货币，但是，这个工具的不便利之处是需要滚动续作，在此前持续释放MLF后，从2季度开始，MLF到期量开始大幅增加。央行仍然可以选择续作，另外一个可选的方式是降准。从下图我们看到，2季度的1.258万亿，而根据央行的公告，本次降准释放资金规模约13000亿元，正好与二季度的MLF到期量相当。
因此，我们有两个基本判断，第一，在监管政策堵住了商业银行自主扩张之后，M2增速的合理扩张必须依赖央行基础货币投放或者降准提升货币乘数中的一种或者组合。第二，今年三季度，四季度到期量仍然很大，因此，央行仍可能降准，同样，我们仍然不能理解为宽松的货币政策。
我们相信，在当前的监管框架下，降息比降准更有信号意义，因此，降低MLF、逆回购利率可能更能反映央行对于货币政策执行的方向。
※ 香港汇率问题可能演化为黑天鹅吗？
近期，香港汇率问题再度被人关注，自4月12日触及弱方兑换保证以来，香港金管局12度入市买入港元、沽出美元进行市场干预，合计买入金额已达513.31亿港元，出手力度以及频率超出市场预期。
港币兑美元的持续贬值的原因非常简单，2015年年底，美国开启加息历程，美元和港币的息差开始扩大， 2016-2017年，由于中国经济的复苏，香港股票市场和楼市复苏，开启了大幅上涨的历程，因此，大量海外资金涌入香港，扩张了香港的基础货币，导致流动性宽裕，这个时候，虽然息差较大，但是由于外汇的持续流入，贬值的速度较慢。
至2018年，由于中国开启了金融监管，对于地方政府融资实施了多项监管政策，导致市场对于经济下滑的预期升温，中国和香港的股票市场均停止了上行的势头。此时，香港利率水平仍然很低，套利交易盛行，港币贬至弱方保证水平，为了维系联系汇率制度，金管局不得不在市场上买入港元、沽出美元。于此同时，伴随套利盛行，港币利率水平开始攀升。
香港将会面临一个经典的局面，此前大量涌入一个经济体的资金推高了房价和股价，并且产生了低利率环境，低利率环境产生套利交易，导致资金流出该经济体，导致利率水平提升，从而使得此前高估的股票和房价面临向下的压力，而资产的抛售导致资产价格下跌，降低对该经济体的信心，加剧资金流出，造成正反馈。而当前，香港股票市场估值并不夸张，但是香港的房价非常高。2008年以前，香港的房价相对稳定，但是从2009年经济危机开始，香港的房价开始快速上行，以港岛A类为例，从2008年底平均4.8万港币攀升至近18万港币，涨幅近4倍。
除了向银行借钱外，香港的房地产开发公司也开始进行住房贷款，而且杠杆比率远高于银行，如果有购房资格，首付一成也是有可能的。因此，香港居民的实际杠杆率可能比想象中的要高。
虽然当前没有人担心香港会出问题，但是香港已经具备了所有大型风险应该具备的要素，值得持续关注。如果对于香港经济和中国大陆的经济预期未能恢复，而美国继续加息，将会继续加重港币贬值压力，加快外汇流出的速度，到达一定阶段，外汇储备降幅达到一定程度，将会触发外汇投机。
※ 怎么看待美国对于中国科技公司的芯片进口禁令以及中美贸易摩擦的最终走向？
最近沸沸扬扬的是某中国科技公司遭遇了芯片禁售的处罚，就这件事情本身，我们不做评价，也很难预测未来的走势。如果将这件事情放在一个大背景下看，其实与此前500亿商品关税的目标如出一辙——中国制造2025的目标。
有很多人诟病中国的产品不是本国制造，实际上，从60年代开始，全球化进程不断加速，中国在70年代改革开放后开始逐渐融入全球化，并通过2001年加入wto，加速了这一过程。在全球分工中，中国更多的承担中低端加工制造和系统集成，而德国美国提供设备，美国提供设计和高端零部件。从价值链的角度来看，美国的附加值最高，其次日德，最低端的是中国。
随着中国经济的不断发展，中国也开始向着产业链中高端迁移，把部分低附加值、劳动密集型的产业向东南亚转移。低端产业链转移没有问题，问题在于，向着中高端产业链转移将会危机美国等欧美发达国家的根本利益。只要这个过程还在进行过程中，无论我们拍不拍“大国重器”，无论我们是否“韬光养晦”，我们是不是喊中国制造2025的口号，都无法改变事实，我们要崛起，美国一定会打压。
对于当前的局面，只有三个方法能够解决，第一，放弃向产业链高附加值进军，甘愿回到中低端附加值的集成和加工领域，当然，这个不可能几乎为零。第二，强行对抗，当然，芯片进口禁令事件告诉我们，焦土政策显然也不是个方法。第三，开放市场，降低部分产品的关税，以更高水平的开放换取产业进步。
后两种情况，如果是最终强行对抗演化为全面的贸易战，则对全球经济会产生巨大的影响，中国需求对全球经济起着举足轻重的作用，一旦贸易摩擦最终演绎为贸易战，短期内将大幅冲击全球经济，美国经济复苏进程可能就此终结，而在经济受到冲击的情况下，美国高估的股票市场不排除会出现大幅下跌，进而演化为局部金融危机。在这样的环境下，美国政府的举措无疑将会受到质疑。美国政府也深知这一点。
因此，如果发生这种情况，则中美双方贸易战最终以某种形式缓和下来，美国政府获得了短期的利益并得到国民的支持，而中国在开放中继续前进。
对于股票市场，在可以预见的5-6月，一定是会出现剧烈波动，为了利益最大化，美国政府一定会采取各种手段让中国政府相信“就算自损800也要伤敌1000”，“为了遏制你不惜一切代价”。而中国政府必然会在可以接受的范围内与美国达成协议，过分的诉求不会得到满足。而金融市场大大幅波动将会成为双方最重要的底牌，而相比之前，中国对于金融市场风险控制能力远超美国政府。因此，我们预测，当市场悲观情绪最浓厚，“天似乎都要塌下来”的时候，就是转机出现的时候。
当然，这些事情的落地，并不意味着遏制中国科技的崛起就会停止，我们相信，打遏制中国科技牌将会成为美国政府最重要的政治资本。可以预见的将来，中美在科技领域的摩擦将不会停止。
当然，对于资本市场来说，最大的机会也就来自于次，当前，我们面临着提升制造业水平，提升价值链的关键阶段，而同时又是以人工智能、物联网、大数据、云计算所开启的新一轮智能革命的浪潮中，政府已经非常清晰的认知了这一点，因此，我们可以预见，政府资源、社会资源将会向着这一领域倾斜，带来新的大型的投资机会。这是房地产财富扩张后，中国又一次重大的财富洗牌机会。
※ 主席在刚刚召开的“全国网络安全和信息化工作会议上的重要讲话”有何深意？
4月20~21日，全国网络安全和信息化工作会议召开，主席做了重要讲话。讲话的核心内容与主席去年十九大、中央经济工作会议上的讲话和两会上总理的讲话精神一脉相承。是对信息领域上工作目标更加具体化。
本次会议出席规格非常高，本次会议七常委全部到齐，并由网络安全和信息化工作座谈会上升为工作会议，显示中央对于信息领域的重视程度之高。在当前外部环境恶化——美国对中国科技公司实施了芯片禁售；内部又开始出现经济数据有所削弱，放松地产和基建的声音又开始出现的大背景下下，本次会议的召开，显示中央对于经济结构升级转型的决心。
配合这个讲话，我们更加坚信第一个问题，中国政府不会再回到刺激地产加基建的老路上。
因此，在股票市场上，以智能产业为代表的服务业以及集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业的制造业，将会成为下一级段布局的核心。
※ 一季报公募基金持仓透露了怎样的信息？
我们此前发布了公募基金漂移图，显示公募基金的配置开始向着中证500和创业板倾斜。
近期，基金一季报公布，实际数据和我们的推测一致，公募基金开启又一轮从主板向着中小创迁徙的过程。
在这个过程中，消费服务、金融地产明显降仓，TMT和医疗保健加仓幅度较为明显，
在当前的环境下，我们认为公募基金的配置将会继续向着TMT/医疗保健/中高端制造业漂移，直至新的重大信号出现。
分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为206亿，月末一周会迎来限售股解禁规模小高峰；上周全周重要股东二级市场减持6.1亿元；陆股通资金净流入43.2亿；新成立偏股型基金49.8亿份
二、市场交易特征跟踪
估值方面，上周全部A股估值（TTM）略有下降，从18.3下降至17.8，剔除金融后全部A股估值从27.3下降至26.5，中小板估值从35.5下降至34.4，创业板估值从54.9上升至55.9。沪深300成分股估值从13.4下降至13.0，中证500成分股估值从26.46下降至25.6。
分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比上升，其中定增解禁规模为290亿，下周将会迎来限售股解禁规模小高峰；上周全周重要股东二级市场减持10.2亿元；陆股通资金净流入146.2亿；新成立偏股型基金52.2亿份。
从近几周的首发融资和再融资情况来看，今年以来 IPO 数目及融资规模明显下降，截至目前，4 月 IPO 募资 41.0 亿元。4 月再融资批文下发速度有所下降。
相关报告
《市场的担忧与中观的亮点——投资策略周报（0422）》
《中美贸易摩擦最新预判及对策——投资策略周报（0408）》
《A股二季度观点及配置建议——拥抱科技，重估研发（0401）》
《对中美贸易战的两个判断和三个应对策略——投资策略周报（0325）》
《思变：近期路演反馈思考——投资策略周报（0318）》
《科技龙头迎盛世，十年长牛莫下车——投资策略周报（0311）》
《科技稀缺龙头，如果我是IPO你会爱我吗？——投资策略周报（0225）》
《周期的夕阳与成长的初春——投资策略周报（0221）》
《当前市场面临的三个重要的“超预期”——投资策略周报（0114）》
《周期成长双轮驱动继续演绎——投资策略周报（0107）》
《高利率一定会击溃A股吗？——投资策略周报（1217）》
《机构抛售接近尾声，建仓窗口渐行渐近——投资策略周报（1210）》
《白马风格有望延续，四赛道备战“斑马股”——投资策略周报（1112）》
《A股四季度投资展望——泮寒晛暖》（0928）
《降低预期，拥抱消费——投资策略周报（0917）》
《可选消费维持强势，关注质押新规影响——投资策略周报（0910）》
《可选消费，三大必要条件皆备！——九月观点及配置建议（0901）》
《涨价股的风险点和超预期因素是什么？——投资策略周报（0806）》
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。